CAPEX против MOEX: заморозка дивидендов при рекордных ценах на золото

В июле 2026 года менеджмент ПАО «Полюс» выступил с рекомендацией Совету директоров полностью приостановить выплату дивидендов акционерам до 2030 года. Это решение было объявлено до публикации финансовой отчетности по РСБУ за I полугодие 2026 года, чем шокировало рынок, вызвав падение акций в моменте на 26%. Уже после этого, отчетность показала сокращение чистой прибыли на 31,4% — до 64,5 млрд рублей. Радикальный разворот дивидендной политики обусловлен необходимостью аккумуляции свободного денежного потока (Free Cash Flow) для финансирования грандиозного инвестиционного цикла.

Стратегическим флагманом инвестпрограммы группы выступает освоение уникального месторождения Сухой Лог в Иркутской области, обладающего доказанными и вероятными запасами в объеме 43,3 млн унций золота по международному стандарту JORC. Совокупная стоимость реализации проекта (CAPEX) оценивается в $6 млрд. К настоящему моменту компания ввела в эксплуатацию ключевой инфраструктурный узел — подстанцию 220 кВ «Витим», ведет строительство мостового перехода через реку Витим и проводит опытно-промышленную отработку технологии обогащения на Вернинской ЗИФ.

Проектируемый горно-обогатительный комбинат (ГОК) Сухого Лога будет перерабатывать 34 млн тонн руды в год, обеспечивая среднегодовой выпуск на уровне 2,3–2,8 млн унций аффинированного золота. Подключение перспективных гринфилдов Чульбаткан и Чертово Корыто увеличит суммарное производство «Полюса» до 6 млн унций в год, что выведет эмитент на второе место среди мировых золотодобывающих корпораций. В рамках этого марафона капитальные затраты группы в 2025 году достигли $2,18 млрд (+73% год к году), а в 2026 году запланированы в диапазоне $2,2–2,5 млрд. Программа включает запуск ЗИФ-5 на Благодатном мощностью 8 млн тонн руды во второй половине 2026 года, расширение комплексов кучного выщелачивания на Куранахе и масштабную вскрышу на карьере «Восточный» месторождения Олимпиада.

Реализация масштабного строительства проходит на фоне специфической структуры долгового портфеля. На конец 2025 года общий долг «Полюса» составлял $10,087 млрд, а чистый долг — $7,099 млрд при коэффициенте «Чистый долг / EBITDA» на комфортном уровне 1,1x. Однако график погашения заемного капитала требует высокой консолидации ликвидности: после выплат $113 млн в 2026 году и $657 млн в 2027 году, в 2028 году группе предстоит погасить рекордные $7,540 млрд долга. В этих условиях заморозка дивидендов выступает безальтернативным решением для предотвращения разрыва ликвидности и снижения зависимости от дорогого рублевого долга. Новостной фон вызвал коррекцию акций PLZL на Московской бирже, однако для долгосрочных инвесторов ввод крупнейших мировых мощностей создает задел для кратного роста свободных денежных потоков после 2028–2030 годов.

Точкой отсчета нового этапа трансформации холдинга «Селигдар» также стал июль 2026 года, когда компания отчиталась за первое полугодие и провела День инвестора на Московской бирже. Консолидированная выручка холдинга от реализации металлов за полугодие выросла на 43% в годовом выражении — до 40,8 млрд рублей. Динамичный рост был обеспечен увеличением физических объёмов производства лигатурного золота на 20% (до 3,3 т) и благоприятной ценовой конъюнктурой на рынках драгметаллов и олова.

Ключевым операционным успехом холдинга стал официальный запуск в промышленную эксплуатацию ЗИФ «Хвойное» в Якутии с общим бюджетом 32 млрд рублей. Фабрика проектной мощностью 3 млн тонн руды в год добавит к текущей добыче 2,5–3 тонны золота ежегодно, приблизив суммарный выпуск «Селигдара» к рубежу 10 тонн в год. Помимо роста в 1,2 раза, ЗИФ «Хвойное» позволяет довести долю круглогодичной фабричной переработки металла до 50%, что снижает сезонные риски и повышает финансовую устойчивость предприятия.

Главным же вектором долгосрочного развития утверждено освоение уникального арктического месторождения «Кючус», где накопленные инвестиции составили 11 млрд рублей, а совокупный CAPEX строительства ГОКа и инфраструктуры по разным оценкам достигает 200 млрд рублей. Со второго года после ввода в эксплуатацию (запланированного на 2030–2031 годы) «Кючус» будет давать дополнительно 10 тонн золота ежегодно, обеспечивая удвоение производства группы до 20 тонн в год.

Интенсивный инвестиционный цикл отразился на балансе холдинга: на конец 2025 года коэффициент долговой нагрузки «Чистый долг / EBITDA МСФО» достиг значительных 3,19х. В период с 2026 по 2028 год «Селигдару» предстоит погасить около 130 млрд рублей долговых обязательств, из которых 41,3 млрд рублей приходятся на 2026 год, 32,4 млрд рублей — на 2027 год и 56,2 млрд рублей — на 2028 год. Аналитики высоко оценивают ликвидность компании (рейтинг ruA+), отмечая позитивный опыт рефинансирования кредитного портфеля за счет выпуска облигаций в разных валютах и номинированных в золоте.

Высокая капиталоемкость и график погашений заставили Совет директоров утвердить обновленную дивидендную политику, жестко привязавшую выплаты к уровню левериджа: при значении «Чистый долг / EBITDA» выше 3,0х дивиденды не выплачиваются. Рыночная реакция на отказ от выплат и рост инвестрисков выразилась в снижении котировок акций SELG с начала года на ~42%. Тем не менее, прохождение пика выплат и запуск ГОКа «Кючус» способны кардинально переписать инвестиционный профиль эмитента к 2030 году.

Завершение процедуры продажи 67,2% акций ПАО «ЮГК» структуре Руслана Байсарова АО «БТС-Мост Холдинг» за 93,2 млрд рублей подвело черту под периодом корпоративной неопределенности. В июле 2026 года новый собственник инициировал фундаментальный ребрендинг: компания сменила наименование на Группу компаний «БТС-Золото», а пост генерального директора занял Олег Ширяев, ранее возглавлявший агрохимический гигант «ЕвроХим».

Операционный фундамент перешел к новому владельцу в сильной форме. В 2025 году выручка компании по МСФО выросла на 43% — до ~109 млрд рублей, маржинальность по EBITDA превысила 39% (42,6 млрд рублей), а чистая прибыль достигла 16 млрд рублей (+81%) при долге ниже 2x EBITDA. Рейтинговые агентства позитивно оценивают ликвидность компании при рейтинге ruAA и соотношении долга к EBITDA на уровне 2,4х. Однако дивиденды за 2025 год выплачены не были из-за чистого убытка по РСБУ в 6,3 млрд рублей. Аналитики крупнейших инвестиционных домов считают возврат к дивидендам реальным лишь в 2027–2028 годах — после снижения показателя «Чистый долг / EBITDA» ниже 1,5x.

Главным драйвером операционного роста «БТС-Золото» выступает Сибирский хаб и его флагман — ЗИФ «Высокое» (ООО «Соврудник») в Красноярском крае. Продемонстрировав рост с 1,3 тонны золота в 2024 году до 2,6 тонны в 2025 году, фабрика выйдет на проектную мощность в 6 тонн золота в год к 2027–2028 годам. Это удвоит добычу предприятия «Соврудник» до 10–11 тонн золота. С учетом расширения ЗИФ «Коммунар» в Хакасии (до 3 тонн) и строительства ЗИФ на месторождении «Эльдорадо» общее производство группы вырастет с 12 тонн в 2025 году до 18–20+ тонн золота в год к 2028–2030 годам.

Новый собственник озвучил стратегию «БТС-Золото», которая предусматривает превращение в полиметаллический холдинг. В фокус освоения включена вся линейка драгметаллов (золото, серебро и МПГ), а также «металлы будущего» — медь, литий, РЗМ. Достичь этого, похоже, предполагается с опорой на мощности инфраструктурного крыла ГК «Бамтоннельстрой-Мост» и одновременным развитием угольного дивизиона «МелТЭК».

Продажа контрольного пакета акций Росимуществом на голландском аукционе за 93,2 млрд рублей при стартовой цене 162,02 млрд рублей выявила ощутимый оценочный арбитраж. Сумма сделки за вычетом сопутствующих активов подразумевала оценку 100% бизнеса всего в 120 млрд рублей (~0,537–0,539 рубля за акцию) при досделочной рыночной капитализации в 169 млрд рублей (0,76 рубля за акцию). Биржевые котировки упали, подстроившись под низкую оценку покупателя. Вопрос оферты миноритариям остался в режиме ожидания: новые поправки в закон «Об АО» освободят государство от выставления оферты при приватизации национализированных активов, однако стандартные нормы закона обязывают нового владельца пакета свыше 30% сделать предложение по средневзвешенной цене за 6 месяцев (~0,72 рубля за акцию). Консенсус-ориентиры инвестиционных домов на горизонте 12 месяцев находятся в диапазоне 0,81–1,07 рубля за акцию, что подтверждает высокий потенциал переоценки бумаги по мере реализации Стратегии-2030.

Отечественный сектор добычи драгоценных металлов переживает классическую фазу глубокой трансформации балансов. Сектор вступает в масштабный инвестиционный цикл, цель которого — выведение национальной золотодобычи на новые рекордные горизонты. Однако на пути к 2030 году компании сталкиваются с серьезными рисками финансовых потерь: удорожанием грандиозных строек, инфраструктурными заторами, пиковыми долговыми погашениями и биржевой уценкой активов.

Временный отказ от дивидендных выплат и аккумуляция денежных потоков выступают необходимым условием для реализации мегапроектов национального масштаба.

Синхронное завершение строительных программ (Сухой Лог, Кючус, Высокое) и прохождение Maturity Wall — пика долговых погашений в 2026–2028 годах обеспечат кратный рост физических объемов добычи и создадут фундаментальный задел для взрывного увеличения свободного денежного потока к 2028–2030 годам. Для институционального инвестора текущий период биржевого дисконта формирует стратегический горизонт входа в активы перед их фундаментальной переоценкой.

Пройти через риски компаниям поможет формирование Единой территории опережающего развития (ЕТОР) на Дальнем Востоке. Унификация льготных режимов и снижение административных барьеров оптимизируют CAPEX на этапе масштабного строительства с 2027 года. Золотодобытчики смогут претендовать на доступ к льготному финансированию, налоговым преференциям и инфраструктурную поддержку. Для участников биржевого рынка такой шаг означает дополнительные гарантии выхода ключевых проектов развития на свою мощность — фактор, который напрямую трансформируется в рост операционной маржинальности эмитентов, ускорение окупаемости инвестиций и рост стоимости их акций.